雖然今年以來央行已連續(xù)兩次定向降準，但“流動性閘門”并沒有開啟。足見政府處理短期增長和長期結構調整關系，始終將重點落在長期結構調整上。依據(jù)“寬信貸、緊貨幣”組合狀態(tài)仍將延續(xù)的判斷，下月貨幣增速或將略有回落。

      觀察貨幣變化的兩大核心指標新增信貸和廣義貨幣增長，５月的實際表現(xiàn)再度超出市場預期。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，信貸過程就是信用貨幣創(chuàng)造過程。因此，整體上，從趨勢角度看貨幣增長和信貸增長，兩者間具有一致性，僅在個別月份有例外。如由于受到表外擴張帶來的銀行資產結構調整沖擊，４月Ｍ２的異常反彈現(xiàn)象。從銀行體系信用創(chuàng)造，即信貸增長情況看，５月新增信貸增長８７０８億元，余額同比增速為１３．９％；規(guī)模和增速都比上月略有回升，但幅度有限，信貸增長走勢仍然屬平穩(wěn)態(tài)勢。在經(jīng)濟低迷時期貨幣信貸組合的“寬信貸、緊貨幣”特征規(guī)律作用下，貨幣當然也會延續(xù)平穩(wěn)狀態(tài)，Ｍ２增速在上月快速反彈后，本月理該呈現(xiàn)企穩(wěn)狀態(tài)，甚至略有下降。然而，廣義貨幣Ｍ２增長卻在上月快速反彈的基礎上，再度延續(xù)了增勢。

      這是什么原因？

      在信貸平穩(wěn)的狀況下，貨幣增長持續(xù)回升，要么是貨幣流轉速度加快，要么是出現(xiàn)了其他信用創(chuàng)造的因素，比如社會融資的反彈和增長。今年１月至５月社會融資規(guī)模為８．５８萬億元，比去年同期少５３２９億元；５月社會融資規(guī)模為１．４０萬億元，比上月少１４５４億元，比去年同期多２１７４億元。可見，信貸渠道外其他信用創(chuàng)造并沒有增加。那么再看基礎貨幣增長，２至４月的基礎貨幣投放同比增速分別為８．７４％、８．３２％和８．５３％，顯然基礎貨幣增長也延續(xù)了平穩(wěn)態(tài)勢，說明社會信用創(chuàng)造過程也沒有加速。在基礎貨幣投放和社會信用創(chuàng)造并沒有加速的情況下，貨幣增長在大幅反彈后還延續(xù)，那一定是貨幣周轉速度加快了。貨幣流轉加快，意味著貨幣乘數(shù)上升。從今年以來貨幣乘數(shù)的變化趨勢看，近期貨幣乘數(shù)的確表現(xiàn)出了快速上升的態(tài)勢。

      貨幣反彈顯然有助于經(jīng)濟恢復。政府一段時間以來的各種“微刺激”，核心也是貨幣的定向投放，避免“普放”造成的貨幣空轉。據(jù)此，筆者對當下貨幣政策“寬信貸、緊貨幣”組合的判斷基礎和邏輯是，經(jīng)濟低迷持續(xù)帶來貨幣流轉變慢，進而貨幣增速持續(xù)慢于信貸增速。

      顯然，在政府連續(xù)的“微刺激”下，經(jīng)濟的活力有所增長，市場信心有所恢復，短期內經(jīng)濟增長回落趨勢轉變?yōu)榫徛�回升；在這個轉變過程中，經(jīng)濟活力恢復帶來貨幣流轉速度的超常反彈，以至貨幣增長反彈程度持續(xù)上升。廣義貨幣Ｍ２的持續(xù)增長，顯然對工業(yè)經(jīng)濟的恢復有支撐作用。從信貸的期限分布看，無論是居民還是企業(yè)部門，中長期貸款都顯著超越了短期貸款的增長，說明投資有較大恢復，經(jīng)濟增長仍然是依靠投資帶動；另一方面，投資的恢復，也說明經(jīng)濟部門的預期正在改善。

      從經(jīng)濟運行指標看，對工業(yè)增長有較好預示作用的宏觀經(jīng)濟景氣先行指數(shù)自２月起已連續(xù)４個月回升，ＰＭＩ則是３月、４月、５月連續(xù)３個月小幅回升。先行公布的外貿增長反彈也超出了市場預期，經(jīng)濟運行底部特征的跡象已非常明顯。

      流動性在不同領域具有不同的意義，對資本市場有重要意義的流動性有以下兩種：宏觀流動性和融資流動性。前者指流通貨幣的總量和規(guī)模，即各種用于交易的金融媒介（各種層次和意義貨幣）的總量水平，通常用信貸增速和貨幣增速等總量指標來衡量；后者指市場上的借貸意愿、融資的便利程度等，一般用利差指標來衡量，如西方國家在講到銀行體系流動性時常提到的倫敦同業(yè)拆借利率（ｌｉｂｏｒ）與隔夜指數(shù)掉期利率（ｏｉｓ）間的利差。

在通常情況下，貨幣總量增長，即宏觀層面上流動性的改善，會帶來微觀層面上融資流動性的改善。但兩者間也有例外，比如在今年年初前后，由于信用風險上升，在宏觀流動性穩(wěn)定的同時，微觀流動性卻持續(xù)上升，直到３月信用風險再上升預期的消除。但看目前格局，兩者呈現(xiàn)了方向一致的變化，集中表現(xiàn)為貨幣回升使得各種利率下降。５月，銀行間市場同業(yè)拆借月加權平均利率為２．５６％，分別比上月和去年同期低０．１６個和０．３６個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為２．５６％，分別比上月和去年同期低０．１３個和０．４５個百分點。

      宏觀和微觀流動性的雙改善，對資本市場上的股市和債市都有著顯著的利好影響。從近期市場上看，股市由于對企業(yè)經(jīng)營效益仍存在擔憂，或還不能及時反映，對較少受到其他因素干擾、更能直接反映貨幣層面變化的可轉債市場而言，市場立馬給予了正面回應。

      雖然今年以來央行已連續(xù)兩次定向降準，但“流動性閘門”并沒有開啟。央行在每次的定向降準公告和其他場合一再強調，當前流動性總體適度充裕，貨幣政策的基本取向沒有改變。央行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動性，實現(xiàn)貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理適度增長，促進經(jīng)濟健康平穩(wěn)運行。無疑，房地產等高風險資產領域對資金的饑渴，仍然沒有獲得貨幣當局的響應。足見政府處理短期增長和長期結構調整關系，始終將重點落在長期結構調整上。

      概而言之，是流轉加速而非信貸反彈促使了Ｍ２延續(xù)回升之勢，貨幣流轉加速表明經(jīng)濟活力有所恢復，而貨幣上升使各種流動性水平都在上升。筆者對“寬信貸、緊貨幣”組合狀態(tài)的界定是：由于經(jīng)濟低迷使得貨幣周轉較慢，貨幣增長會持續(xù)慢于信貸增長的現(xiàn)象，這一差距的經(jīng)驗值大約是在０．５－２．９之間。５月的Ｍ２同比增速為１３．４，比上月末高０．２個百分點，達到了我們對“寬信貸、緊貨幣”組合的分布上限。依據(jù)在這樣的貨幣信貸組合狀態(tài)仍將延續(xù)的判斷，筆者認為下月的貨幣增速將略有回落。

來源：上海證券報